A Fantasia do EBITDA

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 Autores: Diego Muniz e Thiago Hupsel

O vociferado EBITDA, sigla traduzida e pouco atraente para designar “Lucro antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização”, é uma das armas mais poderosas utilizadas por executivos para impressionar o mercado. Após sua adoção virar moda nos EUA, esta rubrica passou a fazer parte das demonstrações contábeis da grande maioria das empresas como indicador da capacidade de gerar caixa. A grande questão é: muitas destas companhias geram caixa como máquinas de fazer dinheiro, mas a porta de saída é tão ou mais vasta quanto a porta de entrada. E a novidade? Bem, o Ebitda oculta isso. É por este exato motivo que foi um dos indicadores preferidos de executivos mal intencionados para esquematizar fraudes corporativas, a exemplo de Enron e WorldCom nos EUA.

O objetivo deste artigo não é fazer juízo de valor a respeito de fraudes já cometidas ou suspeita de possíveis fraudes futuras por parte de companhias, mas sim demonstrar o quanto a reputação do Ebitda é supervalorizada e como isso pode prejudicar a análise correta do verdadeiro fluxo de caixa das empresas, especialmente daquelas mais alavancadas. Para que a situação seja mais bem entendida, é sempre bom revelar um exemplo concreto do mercado. O deste artigo será uma empresa do setor de proteínas (carnes e derivados): o frigorífico Marfrig S/A.

Em 11 de novembro de 2011 a Marfrig divulgou resultados referentes ao terceiro trimestre deste ano. As ações da empresa, que haviam apresentado fortes quedas de 5,98% e 4,55% nos dias que antecederam a divulgação (além de quedas a médio prazo anteriores) apresentaram uma espantosa recuperação de 16,67% e 6,8% nos dias seguintes ao resultado trimestral. A companhia exibiu com pompas uma significativa melhora do resultado operacional, o qual evoluiu 169% em relação ao mesmo período de 2010 e 129% em relação ao trimestre anterior, somando aproximadamente R$ 637 milhões. Aparentemente, isto foi uma surpresa bastante agradável aos olhos de analistas, os quais tiveram suas opiniões seguidas de perto pelo mercado.

Antes de darmos continuidade ao exemplo da Marfrig e todo o raciocínio por trás de sua suposta melhora, é interessante que o leitor saiba a forma contábil básica da qual, em geral, é extraído o Ebitda no setor da companhia, a saber:

(=) Receita Líquida

(-) Custo dos Produtos Vendidos (CPV)

(=) Lucro Bruto 

(-) Despesas com vendas, gerais e administrativas (SG&A)

(=) Resultado Operacional

(+) Depreciação e amortização

(=) Ebitda

 De fato, esta deveria ser uma boa maneira de mensurar o real valor do desempenho da atividade-fim de uma companhia, não fosse por um pequeno detalhe: os fluxos de caixa das empresas são divididos não em uma, mas em três partes. O Ebitda contempla apenas uma delas.

Contabilmente, existem os fluxos de atividades operacionais, de atividades de investimento e por último, mas não menos importante, de atividades de financiamento. Aqui nos interessam as atividades de financiamento, as quais são importantíssimas, pois são geradas pelo “coração” da empresa, isto é, a área de tesouraria. Esta área bombeia todo o fluxo de recursos necessário para o restante da empresa, evitando (ou ao menos tentando) um descasamento de prazos de pagamento e recebimento em relação a todos os seus stakeholders. As atividades de financiamento pode gerar tanto receitas quanto despesas, sendo que as últimas normalmente afetam o caixa quando é necessário pagar empréstimos tomados (funding). Em outras palavras, a empresa incorre em pagamentos de juros e encargos por se utilizar de capitais de terceiros.

A grande maioria das empresas necessita de dívidas para crescer, fazendo-se necessárias provisões de caixa para quitar despesas com juros e é exatamente neste ponto que o Ebtida perde sua eficácia. Em empresas altamente alavancadas, acaba-se cometendo o grotesco erro de excluir do que chamam de “Resultado Operacional” todas as despesas com juros. Para demonstrarmos que a exclusão dos juros é um erro (proposital ou não), apresentamos abaixo um gráfico onde se observa o quão eclipsado fica o resultado operacional (em %) devido ao impacto dos resultados financeiros líquidos da Marfrig.

EBITDA

No 4T08, por exemplo, nota-se o valor de -151,4%, o que significa que o resultado financeiro líquido foi suficiente para reduzir em 151% o resultado operacional. Exemplificando com valores, poderíamos dizer que, no trimestre em questão, caso o resultado operacional fosse de R$ 100,00, o resultado financeiro líquido seria de R$ -150,00, levando assim a empresa a um Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR) de R$ -50,00. Do mesmo modo, há apenas um caso (2T09) em quatro anos analisados, onde o resultado financeiro impactou significativa e positivamente o resultado operacional. Este impacto positivo deveu-se unicamente à apreciação do Real frente ao Dólar, fato que está fora do controle da empresa.

Ora, não é preciso muitas justificativas para entender o que acontece aqui. Analogamente, se uma pessoa comum faz empréstimos para comprar casa, carros e tem uma vida abonada às custas de dinheiro de terceiros, ela não é efetivamente rica, muito menos possui uma situação estável. Ela pode se gabar de sua renda, pode receber uma promoção no emprego e ganhar mais, mas se os juros que o banco cobra continuarem a virar uma bola de neve, em um futuro não muito distante ela acabará trabalhando apenas para pagar dívidas. Gabar-se de uma promoção ou de um aumento salarial  neste caso é o equivalente a divulgar um Ebitda superior, mas isso não contempla o buraco sem fundo que é o pagamento de juros sobre uma dívida crescente. No caso da Marfrig, esta dívida tornou-se exponencial.

Podemos inclusive (com dose controlada de exagero) citar que empresas como a Marfrig acabam por cumprir apenas uma “função social”. Isto se justifica pelo destino dado à riqueza gerada pela empresa. Quando a distribuição dessa riqueza é desproporcional e outros stakeholders começam a drenar recursos em detrimento dos sócios (proporcionalmente), algo está errado. Tal fato é facilmente verificável pela Demonstração do Valor Adicionado (DVA), um documento cujo objetivo é informar o destino de toda a riqueza gerada pela empresa. Este informe, que as companhias costumam subjugar no release oficial de resultados, está constantemente presente no documento menos pomposo feito pelos auditores contábeis (ITR). É comum que os acionistas tenham a menor fatia do bolo e altamente recomendável que a remuneração de capitais de terceiros seja pelo menos metade da remuneração de empregados. Entretanto, observe a DVA da Marfrig em formato de pizza (retirado da ITR do 3T11):

 EBITDA

 A seguir, expomos a comparação entre os recursos gerados pela companhia e o que foi efetivamente distribuído entre os stakeholders.

 EBITDA

Observando atentamente estes gráficos, podemos perceber que há uma destruição de aproximadamente R$ 605 milhões de riqueza dos sócios, diferença esta existente entre o valor gerado e o efetivamente distribuído. Já no primeiro gráfico, percebe-se que credores da empresa sugam quase metade do que é efetivamente produzido através do pagamento de juros. É importante ressaltar que esta história vem se repetindo há pelo menos quatro anos e não é uma exclusividade do último trimestre divulgado.

Assim sendo, afirmamos que os resultados financeiros de uma empresa altamente alavancada impactam negativamente no resultado geral da companhia e não deveriam sob hipótese alguma serem excluídos e/ou eclipsados por divulgações de Ebitda . Em 18 das 19 amostras trimestrais, os resultados financeiros geraram impacto negativo, sendo que em 13 destas 18, o resultado operacional teria seu valor reduzido em pelo menos 50%. Para explorarmos ainda mais tais resultados, segue abaixo o gráfico que apresenta a evolução de três indicadores, a saber: Ebitda, Resultado Financeiro Líquido e o Lucro Líquido trimestrais.

 EBITDA

            Nota-se claramente que os resultados financeiros da companhia atuam como uma âncora, frequentemente causando danos ao lucro. O perigo do uso do Ebitda está em enaltecer as expectativas de dias melhores no futuro simplesmente porque os resultados operacionais estão crescendo. Para agravar a situação, ao que parece, em uma série de balanços divulgados da Marfrig, todo incremento significativo no Patrimônio Líquido ocorre artificialmente por meio do lançamento de novas ações ao mercado ou por conversão de debêntures, e não por meio da soma do Lucro Líquido de cada trimestre acumulado ao longo dos anos.

Expondo visualmente os efeitos da alavancagem excessiva por meio do histórico de endividamento da Marfrig, o leitor poderá observar o porquê da empresa se encalacrar cada vez mais com juros e procurar fazer menções somente ao Ebitda:

 EBITDA

Note um fato curioso: a partir de 2010 há um descolamento dos perfis de dívida. Enquanto a dívida de curto prazo se mantém razoavelmente estável, a dívida de longo prazo aumenta consideravelmente, chegando a duplicar de valor em pouco mais de 1 ano e empurrando a dívida total para cima dos 10 bilhões de reais. Pode parecer o efeito de uma bela estratégia de rolamento da dívida, mas o que de fato ocorre é um perigoso jogo de postergação de um problema crônico da companhia. A Marfrig nos últimos períodos necessitou renegociar suas dívidas a qualquer preço para não ficar à beira da falta de liquidez. Isto explica o monstruoso aumento de 100% da dívida de longo prazo em pouco mais de 12 meses. Parece razoável que a empresa tenha conseguido manter a dívida de curto prazo estável, mas os juros da dívida de de longo prazo renegociada continuarão a drenar pouco a pouco todos os recursos que a empresa gera, incluindo seu capital de giro.

A este ponto, novamente reiteramos que  com um endividamento deste calibre, o Ebitda não é mais uma boa métrica a ser utilizada. Na verdade, para empresas com endividamentos muito menores, mas significativos, este indicador ainda é pobre e não diz absolutamente nada para os investidores. A dívida da Marfrig cresce num ritmo assustador e de complicada solução. Voltamos à analogia de que a companhia parece exercer apenas uma “função social”, estando viva apenas para pagar sua dívida, crescer quantitativamente e gerar mais empregos, eclipsando o verdadeiro motivo de suas existência: a remuneração dos acionistas.

Alguns defensores do investimento na empresa sugerem que a alavancagem é justificada pelas aquisições de ótimas marcas que trarão o retorno devido em longo prazo. Observamos nos últimos balanços um crescimento na rubrica do ativo intangível que diz respeito majoritariamente ao valor destas marcas adquiridas nos últimos anos, a exemplo da Seara, da Keystone Foods e mais recentemente na permuta de ativos da Sadia, além de pagamento adicional de larga quantia nesta operação. Vale ressaltar que, de forma alguma, estamos contestando o valor destas marcas perante o público, mas apenas indagando se o valor contábil lançado no intangível pode realmente se basear num retorno efetivo deste investimento alavancado no longo prazo, apresentando ou não bom desempenho incremental nas operações da empresa. Por enquanto, a evolução dos números operacionais fazem cair por terra os argumentos do retorno que estas operações adquiridas estão trazendo para a companhia. Observe:

EBITDA

Aqui podemos perceber que os custos totais, representados pelo “Custo do Produto Vendido”(CPV) junto com as “Despesas com Vendas, Gerais e Administrativas” (SG&A) cresceram em ritmo maior que a Receita Líquida. Mais especificamente, no período compreendido entre o 1T07 e o 3T11, a Receita Líquida cresceu 733% enquanto os custos de produtos e despesas administrativas cresceram 782%, acarretando assim perda de margem operacional no período. Portanto, pelo menos por enquanto, não podemos afirmar que as aquisições feitas pela companhia acabaram realmente adicionando valor e sinergia ao negócio. Vale ressaltar ainda que, diferentemente do resto do artigo, neste gráfico não estamos sequer considerando as despesas financeiras (juros) decorrentes de tais aquisições, fato que deixa a análise ainda mais preocupante.

As pessoas que investem na Marfrig (à exceção de especuladores de curto prazo) estão, sem sombra de dúvida, comprando uma promessa de que a companhia vá sair da areia movediça de dívidas em que se meteu. A Marfrig até agora não deu sinais robustos de que pretende reverter essa alavancagem de maneira séria. No mais, apenas acalmou o mercado se desfazendo de alguns ativos para fazer caixa e continua tentando dar destaque a resultados operacionais inflados com eventos não recorrentes. Para a Marfrig  cobrir com folga a montanha de juros e ainda pagar seus acionistas de maneira satisfatória, necessita de uma geração de caixa muito mais consistente que a atual. Quando falamos em consistência aqui, queremos dizer que seria necessário imprimir um esforço colossal para tentar reverter uma situação que chegou a tal ponto que a companhia não consegue ter mais controle nem mesmo sobre a única variável que deveria ter, ou seja, seus custos e despesas (tanto financeiros quanto operacionais). No longo prazo, a sobrevivência de uma empresa depende do controle efetivo destas duas variáveis. Infelizmente, para a Marfrig isso está longe de ser uma realidade, pois está inserida em um setor que precisa equilibrar preços extremamente voláteis, a exemplo do câmbio e custos com insumos. Não obstante em estar mergulhada em um setor instável por natureza e que dificulta o bom controle desta variável, a companhia ainda agrava sua situação com alavancagem exagerada para selar de vez a falta de controle sobre despesas.

Por último, gostaríamos de ressaltar a rubrica do último trimestre designada em “Outras Receitas Operacionais”, na qual a companhia inseriu um valor positivo de pouco mais de R$ 200 milhões que são relativos a reversão de uma contingência antiga feita para fazer frente à aquisição de uma das empresas que hoje pertencem à Marfrig. Sendo um artifício contábil, a empresa ainda está dentro das regras ao relacionar esta grande soma como parte do Resultado Operacional. Mas a realidade é outra e, na prática, fica difícil mais uma vez olhar com bons olhos para a divulgação do Ebitda, uma vez que esse dinheiro não integra uma efetiva entrada de caixa decorrente das operações.

Alguns analistas não demonstram preocupação devido ao tamanho da empresa, talvez porque a considerem estratégica no setor de agronegócio ou porque o governo virá em socorro, caso o pior aconteça. O investidor que investe hoje na Marfrig compra basicamente uma esperança de que a empresa vá conseguir melhorar suas margens no futuro. Em condições normais, isto seria totalmente plausível com uma administração parcimoniosa dos gastos, algo que não enxergamos na Marfrig. O grande problema da companhia está no fato de que nem isso é depende totalmente da empresa no patamar atual, simplesmente porque muitos dos fluxos que ela necessita “casar” em termos de prazo, oscilam, por vezes, com bastante força, a exemplo dos insumos (grãos para os bovinos), do próprio preço do boi e também do dólar. Alavancar-se em demasia com variáveis imprevisíveis é a fórmula certa para o fracasso. A Marfrig anda na corda bamba constantemente e necessita de uma combinação de resultados específicos para atingir plenamente o saneamento de suas finanças. Do contrário, passar por momentos difíceis em breve ou até mesmo por uma concordata é um cenário que não está tão distante quanto muitos pensam.

Para manter uma imagem razoável no mercado, nada mais natural que a empresa tenha uma tendência a exaltar seus aspectos parcialmente positivos e que, simultaneamente, insira seus aspectos negativos em partes obscuras ou de difícil leitura nas demonstrações contábeis. Nesse momento, o investidor precisa contestar alguns analistas e a própria empresa, pois eles nunca serão os primeiros a assumir que estão em dificuldades. E quando assumem, geralmente já tiveram tempo de tomar suas precauções, ao contrário dos acionistas minoritários.

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Fábio Portela é investidor desde 2006 e disponibiliza neste site seus conhecimentos adquiridos ao longo do tempo, seja com sua experiência, seja por meio das leituras que fez ao longo dos anos. O autor é mestre em Direito Constitucional e em Filosofia pela UnB, e atualmente cursa doutorado em Direito Constitucional na mesma instituição.

  • Manoel

    Análise sensacional! Parabéns.

  • sid
  • sid

    Depois de ler este post, eu escrevi este (em inglês):
    http://theslothandtheturtle.blogspot.com/2011/12/ebitda-x-cfo.html

  • Emerson

    Parabéns pela análise Fábio. De grande valor!

  • http://dimarcinho.blogs.advfn.com/ dimarcinho

    Parabéns, Fábio!! Seus posts com análise crítica estão ficando cada dia melhores.

    Em algum livro sobre o Warren Buffet que eu li, não lembro qual, menciona que ele nem vê o EBITDA.

    O que é importa é o LUCRO LÍQUIDO!

    []s

  • Claudiio

    Como todo múltiplo, o EBITDA não deve ser utilizado de forma isolada. Acho uma ferramenta de simples leitura e nisso reside sua importância, pois como mostra o excelente post, basta comparar o EBITDA com o resultado (operacional ou líquido) para se ter uma idéia do quanto da operação foi consumida pela rubrica financeira. Ou pelo contrário, quanto do resultado de uma empresa não financeira está sendo engordado com resultado de juros, como no caso da Grendene.

  • Pedro

    Realmente uma ótima análise. Parabéns.

  • Michel Lafer

    Olá Fábio! Muito bom artigo sobre práticas contábeis duvidosas por parte de empresas que enfatizam seu resultado operacional em detrimento do seu resultado líquido – ou mesmo do fluxo de caixa descontado.

    Recomendo a leitura de um artigo publicado na revista RI, de fevereiro de 2006, questionando justamente a validade do EBITDA como parâmetro de geração de caixa por uma empresa, inclusive analisando como tal métrica pode ser válida apenas para situações e setores de atuação específicos, não sendo portanto bom termo de comparação de desempenho operacional para qualquer empresa.

    Aí vai o link pra quem estiver interessado e quiser aprofundar o tema do post:

    http://www.revistari.com.br/arquivo/PDF/RI-96.pdf

    A discussão vai até a página 17.

    Abraços

  • Cris

    mais um aderindo à campanha “empiricus” contra a Marfrig?

    • Fábio Portela

      Cris, esse blog é independente. Não estamos aderindo a qualquer campanha contra qualquer empresa.

  • Fábio Portela

    Pessoal, o artigo não é meu, mas de Diego Muniz e Thiago Hupsel!

    • Elton

      Fábio, o LAIR seria um bom indicador de lucro operacional?!

  • Diego Muniz

    Cris, os questionamentos da Empiricus surgiram enquanto este artigo já estava sendo feito. Eles possuem a metodologia deles para formar uma opinião sobre a Marfrig e nós a nossa, embora a conclusão final seja semelhante.

    Não há nenhuma campanha contra a Marfrig, apenas um questionamento sobre o modo como estão sendo conduzidos e demonstrados os resultados da empresa.

    Grande abraço.

  • Domeneque

    Mais um ótimo texto, realmente esclarecedor. Tb muito bom o texto “paradoxo do caixa”.

  • fox

    Excelente análise! Vai a fundo na contabilidade da empresa.

  • Antoine

    Fábio, parabéns pela análise. Serei um grande frequentador do seu blog.

  • Dr. Money

    Fábio, o EBITDA é o equivalente ao superávit primário na contabilidade governamental. Não é um indicador “para enganar trouxa”, mas apenas mais um entre tantos que devem ser analisados pelo investidor. Se eu puder escolher saber o EBITDA e o custo de carregamento da dívida, tenho uma informação mais rica do que saber apenas o lucro líquido. Duas empresas com o mesmo lucro líquido, mas com diferentes EBITDAs, são empresas diferentes, e que merecem análises distintas. Ignorar o EBITDA é tão ingênuo quanto considerar apenas o EBITDA na análise. Nem tanto ao mar, nem tanto à terra.
    Abraço!

  • Diego Muniz

    Dr. Money, excelente comentário e analogia com o superávit primário. Entretanto, o escopo do artigo é demonstrar que o não vale mais a pena ver o Ebitda em empresas alavancadas. De fato é interessante notar esse indicador para empresas pouco ou nada alavancadas, mas quando se trata de empresas muito endividadas, sua eficácia vai por água abaixo e acaba se tornando um esforço desnecessário analisá-lo.

    Não se esqueça ainda que argumentamos apenas sobre uma das partes do que vem depois do Ebitda, ou seja, os juros. Ainda há a questão muito pouco considerada da depreciação, que muitos julgam pouco importante, mas é uma despesa considerável, embora não tenha efeito caixa.

    Obrigado pelo excelente comentário.

    Abraços.

  • Ddg

    Olá pessoal,

    Alguém sabe qual link consigo A Fantasia do Ebitda (2011) na integra ?

    • Fábio Almeida

      Procure no arquivo do blog!

  • Geiza

    Boa noite, alguém sabe de algum artigo ou site que relate a situação financeira atual do Marfrig ?