Que 2014 seja, finalmente, um novo ano para a Petrobras

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Em entrevista recente, o economista Luiz Carlos Ewald (mais conhecido como “Sr. Dinheiro”) apresentou bastante otimismo em relação ao desempenho da Petrobras nos próximos meses. Segundo ele, a companhia deverá ter um ano bastante positivo porque o governo terá que fazer de tudo para reverter o dano dos últimos tempos. Pode até ser que o investidor tenha um lucro com a companhia nos próximos meses; o mercado, afinal, é sempre irracional. Mas, infelizmente, não compartilho do otimismo do sr. Dinheiro, segundo o qual “quem não comprar Petrobras agora vai se arrepender muito”. Entenda as razões do meu pessimismo.

Petrobras

Do ponto de vista do acionista, a Petrobras está estagnada há DEZ anos.

Sim, leitor, você não está enganado. Eu disse isso mesmo: para quem investe na companhia, a Petrobras está patinando no mesmo lugar há dez anos. Duvida? Então vou explicar o bê-a-bá de porque estou dizendo isso.

Vamos por partes: o primeiro ponto a se destacar é que não podemos confundir o retorno da companhia com o retorno que ela produz para seu acionista. Uma empresa pode “bombar” no mercado, ser uma companhia espetacular, e ainda assim trazer um péssimo retorno para aqueles que confiaram nela.

É o que vem acontecendo com a Petrobras. Não que ela tenha exatamente “bombado” nos últimos anos. Mas a performance operacional dela foi muito melhor do que o retorno que deu aos acionistas nos últimos anos. Para justificar essa conclusão, dê uma olhada nos gráficos abaixo:

 

Receita e Lucro Líquidos

Nesse primeiro gráfico, seguem os resultados operacionais da empresa. Ela teve um crescimento excelente de sua receita líquida (174,73% no período de 10 anos), mas seu lucro líquido cresceu muito menos – apenas 38,98%. Ou seja, a cada ano, entra mais dinheiro, mas a empresa não lucra tanto a mais. Mais tarde explicarei porque isso tem acontecido. Por ora, tenha em mente apenas os lados “positivos” da conta: tanto o lucro quanto a receita cresceram em dez anos.

E o acionista? Qual foi o retorno dele? Para vislumbrar o quanto o acionista teve de retorno, um grande indicador é o lucro por ação – que representa o quanto do lucro líquido da companhia foi repartido para cada ação da empresa. No caso da PETR4, o resultado é o seguinte:

Lucro Por Ação - Petrobras

Como você pode ver no gráfico, o lucro por ação entre 2004 e 2013 diminuiu ao longo dos últimos dez anos – para ser mais preciso, diminuiu 6,86%. Em 2004, os acionistas da companhia receberam um lucro por ação de R$ 2,04 e, em 2013 (últimos 12 meses), tiveram o equivalente a R$ 1,90. Obviamente, houve anos em que o crescimento do lucro foi forte, como ocorreu até 2008. Mas observe o que ocorreu daí por diante: quedas, quedas e quedas no lucro por ação – o que significa que, a cada ano, a empresa tem dado menos lucro para seus acionistas desde 2008.

Mas como e por que isso aconteceu? Por que a empresa “lucrou” mais, mas seus acionistas não? Por um motivo: a capitalização de 2010. A empresa aumentou o número de ações e, com isso, cada acionista passou a ter um direito menor ao lucro da empresa. É por isso que emissões de capital como essas são tão danosas aos investidores: sorrateiramente, ela “surrupia” parte do capital do investidor. E, como você pode ver, o investidor da Petrobras hoje está em situação pior do que estava em 2004.

Os proventos – dividendos e juros sobre capital -, que rentabilizam a propriedade das ações, também indicam estagnação. Observe como a dinâmica é parecida com a do lucro por ação: os valores pagos em dividendos, após aumentarem um bocado, têm despencado nos últimos anos, a níveis próximos aos de 2004:

Proventos

Por que isso tem acontecido? Porque a Petrobras tem perdido EFICIÊNCIA

São dois os motivos para resultados tão ruins. O primeiro já foi salientado: os efeitos danosos do processo de capitalização da empresa. E o segundo? Hoje, a empresa está pior do que há dez anos em termos de eficiência.

Em primeiro lugar, cada R$ 1,00 que entra de receita na companhia gera cada vez menos lucros. É o que mostra a análise do retorno sobre o patrimônio líquido da empresa (ROE):

ROE DA PETROBRAS

Em 2004, cada R$ 1,00 que a empresa recebia se transformavam em R$ 0,30 de lucro líquido. Nos últimos 12 meses, a mesma receita gera apenas R$ 0,07. Isso tudo mostra como a empresa está cada vez mais ineficiente, em processo que se acentuou desde o início dos investimentos para o pré-sal.

Um dos motivos que explicam isso é a dívida da companhia, que aumentou em mais de 1.000% em 10 anos. O crescimento é assustador e quase vertical:

Dívida Líquida da Petrobras

As dívidas só não comprometeram a capacidade de crescimento da empresa em função da capitalização da empresa, que deu a folga financeira necessária para que as dívidas não ultrapassem a receita. Mas, infelizmente, a diferença está voltando a se tornar menor, o que traz dúvidas sobre a necessidade de nova capitalização em alguns anos. Veja o gráfico de comparação das receitas com as dívidas:

dívida e receita

Veja a seta verde: se o ritmo de crescimento da receita líquida se mantivesse como o anterior à capitalização, o valor da dívida já estaria perigosamente próximo da receita.

O lado bom disso tudo? Ao menos a maior parte das dívidas são de longo prazo. A empresa ainda tem plenas condições de resolver a situação, se houver uma mudança de rumos.

Observe como, desde 2006 – quando surgiram as primeiras notícias do pré-sal, as dívidas da companhia vêm crescendo num ritmo extremamente rápido, e que apenas não superaram o ingresso de receita por conta da capitalização. Essa análise também é sustentada por um exame dos índices de liquidez da Petrobras:

Liquidez

A liquidez corrente, hoje, está seguramente melhor que em 2004. Isso indica que a empresa tem plenas condições de pagar suas dívidas de curto prazo. Mas… e aí mora o perigo… observe o índice de liquidez geral. Como regra, considera-se que uma empresa tem um bom índice de liquidez quando ele está acima de 1. No caso da Petrobras, a liquidez corrente está acima de 1 – bem acima, na verdade. Mas o índice de liquidez geral, que indica a capacidade da empresa de pagar suas dívidas de longo prazo, está piorando consistentemente desde 2004. Hoje, encontra-se na casa de 0,48 – ou seja, caso a Petrobras fosse liquidada hoje, só teria condição de pagar 48% de suas dívidas. E isso é preocupante, porque logo afetará a capacidade da empresa de tomar empréstimos a juros razoáveis.

Evidentemente, respeito a opinião do Sr. Dinheiro. Mas as coisas precisariam mudar muito e muito rápido para justificar qualquer investimento de longo prazo. Até concordo com ele que o preço atual é muito baixo. A relação entre Preço e Valor Patrimonial por Ação, hoje, está em 0,65 – ou seja, a empresa está sendo negociada por apenas 65% do seu valor patrimonial. Até vejo alguma expectativa de otimismo para o curto/médio prazo, mas não muita para o longo prazo – a não ser que  a administração mude muito.

Espero, sinceramente, que 2014 seja um ano de mudança de rumo na empresa. Que o novo ano traga menos intervencionismo e respeito a essa companhia que faz parte do portfólio de muitos e muitos brasileiros!

OBS: como parte da política de transparência do blog, informo ao leitor que essa análise NÃO significa recomendação de compra ou venda das ações da Petrobras. Informo que não sou investidor da empresa, nem analista de mercado. Esse texto é apenas o compartilhamento de reflexões minhas a partir de princípios de investimento que sigo.

Imagem em destaque via Shutterstock.

Os dados utilizados foram extraídos da plataforma Toro Radar.

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Fábio Portela é investidor desde 2006 e disponibiliza neste site seus conhecimentos adquiridos ao longo do tempo, seja com sua experiência, seja por meio das leituras que fez ao longo dos anos. O autor é mestre em Direito Constitucional e em Filosofia pela UnB, e atualmente cursa doutorado em Direito Constitucional na mesma instituição.

  • dimarcinho

    “…caso a Petrobras fosse liquidada hoje, só teria condição de pagar 48% de suas dívidas. ”

    e o P/VP ?! Não tem algo incoerente nessa coisa liquidar a empresa, Fábio?

    O governo “SÓ” precisa liberar os preços dos combustíveis e tudo volta ao normal.

    Quem é da área de petróleo sabe que quando o E&P vai mal, quem segura as pontas é o Abastecimento (downstream). O problema é que o governo está F********* com o abastecimento da Petrobras. Realmente fica complicado…….

    • http://www.ricodinheiro.com.br/ Kleber Rebouças

      dimarcinho, na verdade você está enganado. Dê uma olhada na divulgação dos resultados segmentados da PETR4 e verá que o lucro da empresa é proveniente do E&P, enquanto o Abastecimento, justamente pela “mão-de-ferro” do governo, apresenta prejuízos recorrentes.

      http://www.ricodinheiro.com.br

      • dimarcinho

        Kleber, vc não entendeu o que eu escrevi. Não estou enganado.

        • http://www.ricodinheiro.com.br/ Kleber Rebouças

          Tem razão. Você esceveu “quando o e&p” e eu li “quanto”.

          Desculpe o equívoco.

    • Mário Gonçalves

      Eu ia fazer os mesmo comentários, se a empresa fosse liquidada estaria sobrando dinheiro na PETRO com P/VP=0,62. Com relação ao lucro é só o governo parar de usar a companhia como instrumento de combate à inflação. Na América do Sul o Brasil é o 4º país onde a gasolina é mais barata, se não me engano.

    • Otavio Caetano

      Sim, tem algo muito incoerente com essa coisa de liquidar PETR… rsrs
      O valor de mercado está abaixo do valor patrimonial (P/VP=0,65) e os ativos de longo prazo abaixo dos passivos de longo prazo (liquidez geral=0,48), portanto o que ela está valendo hoje está bem abaixo do total de dívidas assumidas pela empresa (0,65 x 0,48 = cerca de 31,2%).
      O problema operacional que vejo na empresa vai muito além da dificuldade de transformar receita em lucro, o problema operacional está tb em cargos de cabide ofertados pelo governo, vagas por concurso (onde não se avalia aptidões do candidato), muita propaganda de uma empresa que é monopólio, entre várias outras coisas. Uma empresa/organização é feita por pessoas, se as pessoas não são comprometidas com o resultado que geram dificilmente a empresa será eficiente.
      A questão do abastecimento: vc como consumidor estaria preparado para pagar R$4 ou R$5 no litro da gasolina?

      • dimarcinho

        Você como consumidor,

        prefere pagar R$ 5 na gasolina ou não ter gasolina?

      • Nélio Oliveira

        O problema não é pagar R$ 5,00 no litro da gasolina. O problema é o quanto o aumento correspondente do diesel impactará no preço de QUASE TUDO o que se consome.

        Mas de uma coisa podemos ter certeza: as gralhas gralharão e as hienas ulularão, seja porque o preço da gasolina está artificialmente baixo e com isso PETR4 sofre, seja porque o governo, aumentando o preço, contribuirá para o aumento da inflação.

        Gralhas e hienas NUNCA estão satisfeitas…

        • dimarcinho

          Venezuela possui gasolina subsidiada: U$ 0,01 / litro. Muito bom, né?

          A inflação de lá está em níveis de hiperinflação. O desabastecimento é geral, inclusive vimos por aí notícias de falta de papel higiênico.

          O nosso governo não aprende: controle de preços não funciona. Ele não tem que segurar o preço do diesel.

          Ele tem que investir em malhas de transporte ferroviárias, dutoviárias, aquaviárias. Os portos estão entupidos. Tudo está trabalhando no limite. Fora que as estradas são o pior e mais caro tipo de transporte para escoar produção.

          Jogar toda essa responsabilidade na Petrobras é piada.

          • Nélio Oliveira

            Jogar toda essa responsabilidade na Petrobras é piada.

            Concordo. Mas a empresa SEMPRE vai ser vidraça, não adianta ter o maior plano de investimentos do planeta, não adianta jogar em várias frentes (patrocínios culturais e esportivos, p. ex.), não adianta ser a responsável por uma cadeia de produção, renda e emprego imensa que, sem ela, se esfacelaria, etc.

            Bom mesmo, para as hienas e gralhas, é quando se falava em PetroBrax…

  • http://www.ricodinheiro.com.br/ Kleber Rebouças

    De uma maneira geral, seus argumentos fazem sentido sim. Porém há alguns pontos que não demonstram consistência.

    Quando demonstra a redução do LPA e culpa a Capitalização por isso. Claro, matematicamente falando você tem razão. Porém esquece de analisar a questão de forma qualitativa.

    Qual foi o objetivo da Capitalização? Gerar recursos para que a empresa pudesse investir de forma consistente na extração de pétroleo da camada pré-sal, considerada uma nova fronteira petrolífera. Investir em petróleo não é como montar uma padaria em que você aplica o dinheiro e no dia seguinte tem cliente na porta para comprar o pão. Portanto, é natural que haja uma redução do LPA agora para, quando o petróleo do pré-sal começar a “jorrar” possa haver um salto nesse mesmo indicador.

    O argumento que pode ser utilizado é que, dado que a indústria de petróleo é de alto risco, o investidor excessivamente conservador não deseja correr o risco “pré-sal”. Então realmente esta não é a empresa para este personagem. Porém, o investidor mais agressivo, com expectativas de que o pré-sal dê um bom retorno, não está olhando o LPA de hoje, mas o LPA projetado. Consegue perceber?

    Faltou apresentar um gráfico demonstrando os investimentos que a empresa está planejando fazer nos próximos anos, a receita projetada com o pré-sal… Enfim, olhar pra frente.

    Claro que a redução do ROE e o aumento excessivo do endividamento preocupam. É preciso ficar de olho. Inclusive já se comenta que seja necessário a Petrobras reduzir a velocidade dos investimentos para não comprometer o caixa da empresa.

    Fábio, admiro seu trabalho. Mas é preciso ir além dos números ao analisar uma empresa.

    http://www.ricodinheiro.com.br

    • Fábio Almeida

      Kleber, o problema é que a taxa de retorno do pré-sal tem que ser ABSURDAMENTE alta pra fazer sentido gastar tanto com investimentos de médio/curto prazo para extraí-los!

      • http://www.ricodinheiro.com.br/ Kleber Rebouças

        Quanto é absurdamente alta? 300%? 400% Porque o custo de extração do pré-sal é da ordem dw US$ 22 e o brent está quanto? US$ 110?

        Esse retorno paga a conta?

        • Fábio Almeida

          Pelo que eu li, o custo de extração é da ordem de US$ 70. Basta o preço do petróleo cair abaixo de US$ 85, e fica inviável.

          • dimarcinho

            O custo é beeeem mais baixo….

            Já disse: quem puxa o resultado para baixo e o não repasse do preço de importação. Falam da gasolina, mas vcs não tem IDEIA do volume de diesel importado. O qual, por sinal, possui defasagem de preço maior que a gasolina.

            Se só alinhar os preços, daí todo mundo vai voltar a falar q é uma excelente empresa e blá blá blá

  • Marcelo

    Muito boa análise Fabio. Abraços!

  • Rob

    Discordo do Sr. Dinheiro. O PT fará tudo o que for possível para segurar a inflação em ano eleitoral, mesmo q tenha q quebrar a Petrobras. O governo, com seu orçamento infinito, sempre pode botar mais dinheiro em suas estatais, assim como já fez com o BB 3 vezes.

  • Anonimo

    Não dá pra levar a sério o que o “Sr. Dinheiro” fala nem as notícias vínculadas no Infomoney.

  • dimarcinho

    Eu vou além:

    Analisar QUALQUER EMPRESA sem levar em consideração a projeção de lucros futuros é a mesma coisa que nada.

  • dimarcinho

    Pedro,

    a culpa é majoritariamente do governo, pois incentivou o consumo e aumento de carros e não se preparou para isso. A frota disparou e, com ela, o consumo por gasolina. A Petrobras, que em 2008 era exportadora de gasolina hoje é importadora. A economia como um todo é um organismo muito complexo e as decisões a serem tomadas devem ser muito bem avaliadas, pois os efeitos normalmente vêm em efeito dominó.

    O parque de refino atual trabalha no topo, inclusive batendo recordes de produção. Operacionalmente falando, o momento é excelente.

    O grande problema é a importação.

    • Ed Carlos

      Argumento ruim. Você não leu o post do autor, não? A Petrobrás veio perdendo eficiência.

      • dimarcinho

        Caro Ed,

        creio que você quem não entendeu o que eu escrevi. Eu li e entendi perfeitamente a análise do autor. Mas toda esta análise do Fábio está centrada no lucro da empresa, basicamente. Tirando a dívida que é preocupante realmente.

        Mas se a Petrobras não estivesse subsidiando oi meu, o seu e o combustível do país inteiro, os lucros seriam MUITO maiores e toda esta análise iria por água abaixo (maior LPA, maiores proventos, maior ROE, etc)

        Se quiser falar sobre eficiência operacional, então faz mais sentido analisar o EBIT. Este sim, está estagnado. Mas não em declínio.

        []s!

  • http://www.ricodinheiro.com.br/ Kleber Rebouças

    O que sei é o que está posto no mercado. Refino subsidiando os derivados, interferências partidárias, parcerias mal escolhidas (quem em sã consciência se associaria a Huguinho?)…

    Outra coisa: qual o sentido de se construir uma refinaria longe do principal mercado consumidor? Ou será que os derivados serão enviados via Correios?

    Bom, quem sou eu para analisar uma empresa como PETR.

    http://www.ricodinheiro.com.br